J.Couppey-Soubeyran dans Le Monde  du 07 décembre

Les liquidités n’ont pas assez irrigué l’économie réelle
Plutôt que de s’acharner à suivre la spirale négative des rendements, pourquoi les banques centrales ne garantiraient-elles pas directement des investissements utiles et rentables ?
La théorie du  » taux d’intérêt naturel  » de l’économiste suédois Knut Wicksell (1851-1926) fait la différence entre le taux de rentabilité du capital physique, qu’il appelle  » taux naturel « , et le taux d’intérêt des crédits ou financements, qu’il appelle  » taux monétaire « . Ce n’est que lorsque le taux monétaire est au niveau du taux d’intérêt naturel que l’économie connaît une situation d’équilibre, sans tension, ni inflationniste ni déflationniste. Ce qui, prévient Wicksell, n’arrive à peu près jamais !

Quand le coût de l’argent est au-dessous de la rentabilité du capital, on investit au-delà du raisonnable et des tensions inflationnistes s’installent et s’auto-alimentent. A l’inverse, quand le coût de l’argent dépasse la rentabilité du capital, on restreint l’investissement et c’est alors la déflation qui s’installe, nourrie par des anticipations de baisses de prix. On comprend alors le rôle que les banques centrales ont à jouer : ramener le taux monétaire au niveau du taux naturel.

Y parvenaient-elles avant la crise ? Clairement, non. Au regard du taux d’intérêt naturel, la politique monétaire d’avant-crise, aux Etats-Unis surtout mais aussi en Europe, était trop accommodante. La seule différence avec le schéma  » wicksellien  » est que, avec la  » grande modération  » (inflation basse et stable des années 1990-2000), les bas taux d’intérêt de la première moitié des années 2000 ont entraîné une augmentation continue non pas des prix des biens et services mais de ceux des actifs financiers et immobiliers.

D’un point de vue  » wicksellien « , les banques centrales ont bel et bien essayé, depuis la crise, de ramener le taux d’intérêt monétaire vers le -niveau très bas du taux d’intérêt naturel, proche de zéro, voire en dessous. Mais cela n’a pas suffi à écarter le risque de déflation et à faire repartir l’investissement. Même aux Etats-Unis, où la -reprise a été la moins laborieuse, l’inflation était encore très faible, à 0,5 %, en début d’année 2016. Quant à la zone euro, elle ne connaît qu’une -reprise timide et une inflation quasi nulle.

Au seuil de zéro, voire au-dessous, si l’on veut résorber un écart positif entre le taux monétaire et le taux naturel, ce n’est pas la même chose de faire baisser le taux monétaire ou de faire monter le taux naturel. A fortiori, lorsque le taux naturel tombe au-dessous de zéro, faut-il pousser le taux monétaire plus loin en territoire négatif, ou trouver les moyens de rétablir le taux naturel ? La première option ne semble guère avoir eu d’effet -stimulant sur l’investissement. Au mieux, cela a limité la dynamique déflationniste. Les mesures non conventionnelles, utilisées en substitution d’un taux d’intérêt qui ne pouvait pas baisser -davantage, n’ont pas produit d’effets significativement plus sensibles.

Et si, plutôt que d’agir en vain sur l’offre de financement en se heurtant au canal des banques et des marchés financiers qui ne mène plus à l’économie réelle, la banque centrale orientait son action vers la demande (de financement, de consommation, d’investissement) ? Deux options sont envisageables.

Préparer la croissance de demain
La première réorienterait directement la monnaie émise par la banque centrale vers la dépense de consommation (afin que la hausse de la monnaie centrale se traduise bien par une hausse équivalente de la monnaie en circulation) : il faudrait alors la réaliser en émission de billets assortis d’un cours légal limité dans le temps – afin d’encourager la réalisation d’une dépense dans de brefs délais – et de l’impossibilité de les -déposer sur un compte bancaire. C’est la proposition défendue par le collectif Quantitative Easing for People. La mesure a toutefois l’inconvénient d’être temporaire et aveugle, faute de cibler les -dépenses des bénéficiaires.

La seconde option aurait un effet plus pérenne et ciblé : plutôt que d’acheter des titres de dette publique sur le marché secondaire, où on ne sait plus ce qu’ils financent, la banque centrale garantirait et/ou achèterait les émissions de titres de banques publiques européennes qui financeraient des infrastructures publiques dans les domaines indispensables à une croissance soutenable et équitable (formation, santé, environnement, agriculture biologique…). De quoi relancer l’investissement et rehausser le taux d’intérêt naturel ! Les liquidités qui, aujourd’hui, tournent en boucle dans la sphère financière reviendraient alors irriguer l’économie réelle pour préparer la croissance de demain, libérée du cycle financier et soucieuse du bien-être des générations futures.

par Jézabel Couppey-Soubeyran

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